因为疫情，2020三季度我国宏观杠杆率为270.1%，比之前增加24.7个基点；11月M2余额198万，增速10.7%，重新回到三年以来同比最高增速；此前两年降杠杆的效果在半年之内又加回去了。同时，财政支出也比较紧张，在2019年支出23万亿基础上，预计2020疫情导致经济减速收入减少1.5万亿，退税减税预计1.5-2万亿，再加上抗击疫情费用按5000亿计算，至少增加4万亿缺口，达到历史最高水平；

在这个背景下，很多地方加速了土地出让金的变现，2020年一二线城市土地出让金大幅增加。前10名城市中：杭州1756.9亿（+23%），上海1350.5亿（+97%），北京1143.7亿（+22%），广州1049.4亿（79%），五个地方超过千亿收入。这些土地资产其实大多是因为疫情环境加速了变现，以支持抗疫开销。

现在看来，国内过去2年降杠杆有效果；如果不是前2年的主动+被动降杠杆，今年的各种政策空间不会这么从容；非常之时非常之法，中国是2020年全球唯一正增长的国家，但我们还是得清晰地看到，这背后是有经济成本的，且更大的问题是未来可能的并发症问题；刺激之后的问题是什么？一是中小银行坏账上升，这会在总量中有所体现；二是杠杆率高的时候，每年利息支付也很高；财政问题、成本问题、杠杆问题、政策空间问题、坏账问题、政策退出的预期问题随之而来。

现在我们到了既要防范疫情反弹，又要防范经济复苏不稳，还要给下次危机预留子弹的时候了；但反过来说，这也是我们面临的战略机会，为什么？就好像去年这个时候中国率先经历疫情，但疫情的处理经验使得我们率先走出疫情一阶段，这种阶段性领先带来供应链和产能率先复苏又使得我们疫情二阶段经济率先恢复。现在是第三阶段，中国已经走到疫情后的治理问题与宏观调控问题，如能处理得当，这将是中国新的战略机遇期（第一大战略机会）。这些问题国外未来都会遇到。

CPI在2009年后首次出现负增长，其中食品从2.2%转为-2.0%，全国20个大中城市租金连续数月下滑，环比-1.3%，同比-2.48%。我们2019年大课的时候说过，其实CPI扣掉猪肉已经是负的；现在猪肉涨价周期过去了；截至10月，房租价格也是下滑的。全国20个大中城市租金均价连续7月下滑；环比-1.3%，同比-2.48%；其实中国CPI因为大宗消费品的影响已经不能用过去的评价指标来判断是否通胀或者通缩。

现在的问题是，CPI在低位，但是资产价格包括上游大宗原材料价格波动比较大，铁矿石期货价格，今年以来累计涨幅近50％；截止11月份，南华动力煤较年初涨幅超过30%，焦炭涨幅超过50%，创三年新高；疫情导致医疗物资出口增加导致航运成本飙升，制造业出口成本产生关联性影响；同时海外玉米、油价等大宗商品均在涨价；2020年12月，全球股市总市值首次超过100万亿美元（2019年是85万亿）；A股最新市值已达78万亿人民币，回溯过去20年，A股总市值的复合增速15%，中国的证券化率增速是全球最高之一。

一边是价格在走低，另一边是成本在提高，更复杂的是因为物资进口与外资进入，中国的流动性相当于在变相增加。11月，中国外汇储备规模增加了500亿美元，至3.18万亿美元，创下2016年8月以来的最高水平，12月人民币兑美元汇率从年初的6.965上涨至6.54。进出口：11月，中国进出口总值29万亿，增长1.8%；其中，出口16.1万亿（+3.7%）；进口12.9万亿（-0.5%），顺差3.22万亿元（+24.6%）。区域分布为：中欧4.4万亿元（+7.7%），东盟3.98万亿元（+12.7%），中美3.4万亿元（-11.1%）。但真正分析出口结构，医疗物资、宅经济的家用产品几乎是主要增长来源，但还有大量的行业出口增速是负的。

这种环境下导致目前有一个比较明显的问题是，我们处于通缩阶段但又明确有着通胀预期。这会导致政策调控的复杂性变大。从这个情况看，政策机构也是在实时盯住与分析各种经济指标，而且目前的经济数据跟踪能力比十年前强得太多了，这意味着政策调节的准度、速度、力度都会比以前更有效果。

全球放水导致流动性极其宽松，导致全球资金进入中国避险，这相当于是变相增加了货币供应。这其实又是中国的新一轮战略机遇期（第二大战略机会）：处理得好，这是一次重大资本引入的机会，有利于稳定杠杆，稳定国内的资本投资，有利于国内推动资产再入市；但处理得不好，则是热钱跨境流动，资产价格大起大落。关键在哪？除了控制资产价格，更关键的方法是破除体制限制，尽可能让更多还没被市场化定价的资产，充分地进入市场（具体可以看我们对要素市场化改革、新土改、A股注册制的分析）。

疫情过后，大型企业的复苏状况尚好，中小企业的复苏状况不是普遍力量。国有企业的投资增速二季度转正，民间投资增速11月份才转正；小企业不敢招工、不敢投资、小心谨慎的情绪比较普遍，小个体户的情况就更加普遍；

国有资产占据了很多资源，但效率依旧需要提高。国有资产总额超过200万亿，2019 年国企央企总收入 62 万亿元，利润总额不到 4 万亿元。大多数国有企业ROE低于民营企业；我们三季度调研某个国资企业，区域省级排名前五，有着千亿净资产，1500亿总资产，疫情之后又拿了贷款，净利润却不到20个亿；我们的调研感受：领导班子的市场化经营管理能力弱，但又要追求经营规模、经营数字。

2020年前三季度，全国基础设施投资（不含电力）同比增长0.2%（今年首度转正），预计全年17万亿，（2017-2019年，19%、3.8%、3.8%），明显感觉传统投资方式对经济增长的拉动能量不够，效率在衰减。

11月底，地方政府债务余额26万亿元，其他隐性债务加总接近40万亿；这会导致每年新发的债务可能越来越多地要偿还以前的债务，这会导致发债的成本和效率越来越差，大量的工作变成了借新还旧，今年财政部也发了地方债的专项政策，这个问题迟早要解决。

2019年中国GDP为99万亿，M2为198.65万亿；预计2020年GDP为100万亿，M2为218万亿；M2将达到GDP的2.1倍；但中国的利率水平和融资成本是全球最高之一；这意味着中国的资金流转效率肯定是有大量改进空间的。

2020年所有的问题都在关注疫情，所有的问题都归结在疫情上，但疫情消退之后，这个锅谁来背？今年有多少企业业绩下降，到底是真的受疫情影响，还是本来就一身包袱？种种问题在疫情之下都可以缓缓再讨论，但疫情逐渐离去，这些问题又回到我们面前，不得不讨论、不得不处理。但好的方面是，这一轮疫情给很多不好解决的问题带来了契机，能否抓好这个机会，看到问题也意味着看到机会，如果假设国有资产ROE（资产回报率）每提高1个百分点，年利润总额可以增加约6000亿元。很多问题不到关键时刻可能反而推不动，疫情之后，很多问题反而有了解决的空间，这意味着能否利用好疫情带来的窗口契机，这也是中国存量改革的重大战略机遇（第三大战略机会）。

我们思考一个问题，中国到底还有多少要刚需买房的人？当前25-30岁人口约1600万/年，城镇化十年2亿人（平均一年2000万人，2个人算一套房），其中部分重复，按中国城镇化率45%计算，1600万人中有900万是城市人口，其中可能50%以上都有房子或者未来可继承房产；按此逻辑，新增刚需买房需求长期应该在1500万套/年左右，其中还不考虑卖二手房，卖存量学区房、医院房；不考虑房产税，不考虑4套房变2套房；其实买房刚性存量市场不大了；另一方面，中国目前的人均收入大约相当于美国的10%左右、城市化率45%，但中国的房地产总量已经是美国的1倍以上；截至2020年三季度，个人住房贷款余额多达33.7万亿元，较2015年净增长157%，平均一年增长30%以上，中国居民债务总额的增长以4倍于GDP和可支配收入的速度快速膨胀，而同期居民可支配收入总额仅增长42.5%，年均增长仅7.3%；同期GDP仅增长41.4%，年均增长不到7.2%。新增储蓄资源一半左右投入到了房地产领域，这种资产价格的畸形导致目前大多数人的可支配收入被房产相关支出所挤压。

更有意思的是中国的结婚率和离婚率，看似与经济不相关，其实不然，结婚前后是人生中花费最高峰期的消费阶段；从结婚vs离婚的数据看：2019年947.1万、415.4万对；2018年1010.8万对、380.1万对；2017年1063.1万对、437.4万对；中国结婚的在变少，离婚的在变多，单身意味着消费会下降；我们在资本观察4的课程里有一节课讲到中产的财富结构变化，最高峰就是结婚前后。前11个月，社会消费品的零售总额35万亿元（-4.8%）；8月首次转正；在2018年之前，长期保持在10%以上；而2018年9%，2019年为8%。今年前11个月，我国社会消费品的零售总额却下降了4.8%，为351415亿元；自8月以来单月同比转正；在2018年之前，社会消费品零售总额长期保持在10%以上；而2018年，该数据已经下降到9%，2019年为8%。

这意味着什么？我们扪心自问一下，你今年前三大消费是什么？过去三年有何变化？今年什么情况？变化的原因是什么？以前的三大件是冰箱彩电洗衣机，后来是房子车子出国；未来？养老、教育、医疗；当前最大的问题是没有集中式的消费热点；判断经济消费需求好不好，可以看一个细节：就是前后几年，有无所有居民都梦寐以求的大额支出；一次消费几万甚至几十万元以上的，如有，经济肯定好。

背后的本质问题是什么？收入增长难了，收入支出被挤压了，需求开始低迷。我们去看日本此前的状态，从日本过去的经验看，GDP增速下滑的伴随性影响是消费伴随性影响，反过来的逻辑也成立。需求衰退，消费缺乏热点，消费信息不足会是长期经济发展中的问题；但如果因为刚需型消费占比过高，又会带来其他矛盾。

目前国内的新增劳动生产力供给情况并不乐观。一方面大家认为不好找工作，另一方面劳动力供给的增长在衰减。2018年以来，就业人数规模下降6%（2640万人），18.3%的人未就业（7568万人），2018年末16-59周岁的劳动年龄人口为8.97亿人，比上年减少470万人，首次跌破9亿人；2020年的数据只会更差；中国劳动力人口从2013年开始减少，每年大概减少300多万。2022年后，中国劳动力每年将减少1千万，会持续十年。我们年中的时候在一线调研，部分城市的水泥工竟然月收入要一万多，还挑活干。5000块一个月真的只能招个大学毕业生，但另一个事实是什么？考研人数：2017-2020，201万、238万、290万、370万；预计明年突破400万人；大学生找工作不理想，反而更多人选择考研，考研人多了，研究生找工作更难。

中国目前要保持当前的经济增速，就需要不断地买能源和资源，中国石油对外依赖度高达72%，同比增长9.55%（注意，进口能源的增速比经济增长的速度还要快）。2019年中国累计进口铁矿石10亿吨，同比上升0.5%，这些都是供养中国经济的基础。这些问题会随着经济体量的变大而变大，随之带来的矛盾也越多。再比如中国的城市环卫服务，每年规模已经达到1800亿元，意味着什么？中国为了维系各个城市的市容市貌，每年要支出上千亿资金，我自己去过的海外发达国家好像没有哪个有像中国这么多的扫地工人。

除此外，人口和养老问题，可持续发展问题，贫富差距与收入分配问题，社会运行成本问题……中国目前还有很多亟待解决的长期问题。同样，这些问题都是十年级别的战略机会，现在都是要着手解决的，每一个问题解决得不好就是个重大包袱，但解决得好，背后都能带来一轮新的产业增长；问题和机会，往往是一个硬币的正反两面（第四大战略机会）。

因为疫情，全球几乎彻底要进入负利率时代：2020年年底，全球债务总规模将达到277万亿美元。美联储把资产负债表规模从4万亿扩大到7.3万亿美元；11月份中国首次发行了40亿欧元的-0.152%负利率主权债券；2019年德国以-0.11%发行30年期国债；此意味着两点：一是全球货币泛滥时间会很长；二是未来保本型高收益理财会变得很难，投资能力会变得越发重要。

疫情之下，欧洲的问题会变得比较麻烦。2020年上半年，欧元区企业增加了逾4000亿欧元的债务（2019年为2890亿）；欧盟失业人数接近1500万，英国坚定脱欧，希腊债务率接近200%（爱尔兰120%、葡萄牙100%、西班牙90%）。更关键的点是2021年是欧洲主权债务偿还的高峰期，预计2020年欧元区经济增速将下跌7.7％；欧盟最大的问题是货币和财政不统一，风险和主权不统一；2020年前11个月中国对欧盟出口2.45万亿元人民币，增长7%；欧盟出口中国为1.6万亿元，增长1.3%。中国对欧盟贸易顺差8401.9亿元，增加19.9%。；欧盟作为中国的第二大贸易伙伴，疫情让中欧终于走得更近了，一定程度也说明老牌资本主义的欧洲不再像过去那样强势。

从某个方面说，全球负利率时代是美国一超多强格局松动的表现，持续的全球货币量化宽松其实是美国并不愿意看到的，全球多极化大趋势必然会带来秩序问题、债务问题、长期发展问题，产业链争夺及地缘防范问题；从“苦秦久矣”到“诸侯并起”；石油三国杀、股市熔断、汇率暴涨暴跌、军事对峙、甚至某些小国经济崩溃等等情况会层出不穷。从历史观的角度看，从单极秩序走向多极秩序，一定会有剧烈的动荡，当年日美贸易战打了15年，美苏争霸斗争了半个世纪。

多极化给中国带来的也是战略机遇。短期来看，经济围堵与技术限制会持续加码，从产业的逻辑来讲，如果一个经济体体量已经达到影响产业格局的水平，但自身还没有足够强悍的自我保护机制（货币、军事、技术、产业），在相持阶段的早期，免不了被原有的巨头盘剥揩油，这是竞争的丛林法则决定的（大象开始吃的比狮子还要多的时候，狮子就要吃大象）；但是另一方面，疫情物资（口罩、呼吸机、疫苗、生产能力、管理经验）一定程度上变成了全球硬通货，这种硬通货是具备全球影响力的，如何在疫情协作上做好大国担当，这是国家战略命题，甚至都不是简单算经济账能算清楚的（第五大战略机会）。

1）中国有30余个省市，像北京、上海、广东、浙江、江苏人均GDP超过12600美元，进入发达国家的水平，但还有很多地方是欠发达的；

2）当前经济环境社会零售总额下降，CPI为负，整体消费需求衰减，但是却有大批90后可以每年上万元买盲盒与手办；新兴消费群体全面崛起：2020我国男性彩妆消费同比增长了89%，其中口红的消费增速高达278%；2018年天猫美妆消费者突破3亿，其中90后为主力军，而男性消费者占比高达32.3%；

3）2020上半年，有391只理财产品出现亏损，最大亏损达到40%；但偏债型固收产品年内规模超过3000亿，较去年全年分别增长3倍和5倍；某在线理财知识付费，9.9元教理财，卖了4000万人，一年时间员工数量突破2000人；

4）中国城镇化率刚45%，新一轮城镇化建设即将继续推动；但中国未来70%的城市人口是流出的或停滞的，中国只有30%的城市人口会净流入，因为越来越都市圈城市群化；失业潮和人口荒是同时存在的；

这个是我们当前所处的时代问题，在一个巨量、杂糅、深邃的经济体量下，各种看似矛盾的事情交织在一起；最怕一知半解，最怕自以为是。

存在问题、处理问题、与问题共处，是我们这个时代常态；但很可能数年之后回头来看，2020年很可能会是整个历史洪流之中产生拐点的一年。

关键的是什么？有一句古话叫“内圣外王”，要先把自己的事做好，有问题就有机会，每一个问题的解决都意味着我们又可以往前迈进一步。对国家是这样，对企业是这样，对我们自己也是这样，最重要的是做好自己。

我自己的心态是：认识问题，依旧乐观。与大家共勉！

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        红岸资本于2014年成立，2015年取得私募管理人资格，2016年成为基金业协会观察会员。

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